《资本的规则》第三十七节：险资入市：Something Old，Something New

2016年末，险资大举入市引发监管关注。险资入市资金与其他资金本质无异，保险公司也不过是一类机构投资人，因此作者从证券法角度，参照美国经验剖析两个问题。

2016年末，险资大举入市引发监管关注。险资入市资金与其他资金本质无异，保险公司也不过是一类机构投资人，因此作者从证券法角度，参照美国经验剖析两个问题。

第一，保险产品是否属于证券。美国证券法通过Howey测试实质审查各类投资合同，凡符合投入资金、用于合资营利项目、依赖他人运作、以求获利四项标准的，即纳入证券监管；1933年《证券法》则明确将保单、年金等保险合同排除在外，这与美国联邦制下保险业长期由各州监管的传统直接相关。但主要用于投资的保险产品被视为豁免例外：1959年最高法院认定可变年金把投资风险全推给投保人，根本不是承保风险，属证券；1967年又将"弹性基金年金"认定为证券，强调信息披露的重要性及营销方式对定性的影响，此后任何阶段含可变收益的保险产品都被视为证券。1986年SEC Rule 151为保证投资合同（GIC）提供安全港，2009年Rule 151A则将特定指数型年金纳入注册披露。规则的核心在于：保险求稳，为求高收益而承受波动风险属于投资，有保底的投资仍是投资；凡属投资，充分信息披露即为首要原则。监管按产品实质功能而非发行主体确定机构，只要公开发行投资类产品，就应纳入证券法统一监管。

第二，市场操纵如何认定。美国《证券交易法》第9条a款禁止用"说的"（第10条b款、Rule 10b-5反欺诈）和"做的"操纵市场。第9条a款第2项设三项认定标准：实施系列交易、制造活跃交易表象或抬压价格、以引诱他人买卖为目的。第三项最难证明，多从案件情境推定。Crane案中，被收购方找"白衣骑士"在要约期最后一天大举买入推高股价再转售，法院认定构成操纵；而Chris-Craft案中，两家公司争购同一标的，虽用同一经纪人但无合谋或内幕交易证据，法院认定操纵指控不成立。相比中国《证券法》"以其他手段操纵市场"的兜底条款，美国做法突出操纵的实质——以自己的交易引诱他人交易，维护市场开放与自由。

宝能的万能险与恒大的快进快出，在成熟市场都能找到影子。监管应把握两点：对证券的实质认定与统一监管，以及对操纵市场本质的把握；与其调整举牌线或短线交易控制线，不如直接精准打击操纵行为。