《资本的规则》第三十三节：美国怎样控制内幕交易？

美国没有上市公司主动长期停牌机制，停牌权在交易所或监管部门，时间较短。

美国没有上市公司主动长期停牌机制，停牌权在交易所或监管部门，时间较短。美国法律对内幕交易的否定由来已久：1909年联邦最高法院即判定董事利用未公开信息交易构成欺诈，1934年《证券交易法》第10条(b)项成为内幕交易法的基石。该法主要涉及两个问题：什么信息构成内幕信息，谁属于内幕人士。

被禁止交易的信息须非公开且具重要性。SEC和法院拒绝为重要性设立量化标准，1976年TSC Industries案将其抽象定义为有被合理投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性，要求在满足投资人期待与避免过度披露之间权衡。Basic v. Levinson案针对并购信息重申了这一模糊的权衡标准。

关于谁来交易，SEC最初采"信息均等"理论，要求持有非公开信息者先披露再交易。1980年Chiarella案否定此说，认定只有对交易对方负有忠实义务者才须先披露，Chiarella作为收购方印刷公司职员不负此义务，其交易不构成内幕交易。为填补漏洞，SEC于1981年制定Rule 14e-3，在要约收购领域重申信息均等观点。

最高法院在Dirks案确立接受透风者责任的规则：透风人须违反忠实义务（即借此获利），接受透风者须知道或应当知道此违反。Dirks案中透风人为揭发公司不法行为，未违反义务，Dirks免责。2014年Newman案认为接受透风者须知道透风人获金钱性好处，SEC因此撤回多项指控。2016年Salman案部分修正，认定透风者把保密信息当作礼物送给实施交易的亲友即构成违反忠实义务，但朋友范围、远距离接受透风者等问题仍悬而未决。

1997年O'Hagan案支持了Rule 14e-3背后的信息盗用理论：O'Hagan作为律所合伙人利用要约收购非公开信息交易获利130万美元，虽对目标公司股东不负忠实义务，但构成对信息来源方（律所及客户）的欺诈。该判决仅限欺诈性交易，范围仍小于Rule 14e-3。

可被认定内幕交易的包括五类人：对公司负有忠实义务的内部人士；负有特别保密义务者（如律师、会计师）；接受违规透风者；欺诈信息来源方交易他人证券者；要约收购中利用非公开信息者。

SEC的侦测依靠内部市场监控（FINRA监测异常交易）、虚价期权出售方举报、"奇控"奖励举报制度（举报人可获罚金10%-30%）及情报机构、媒体线索（如SAC Capital案源自FBI探员）。SEC有传唤权，SAC案中发出140多项传唤令、搜集200余万页证据。

因举证困难、定罪率低，美国以严厉惩罚形成威慑：民事诉讼可判3倍罚金；刑事诉讼个人罚金500万、公司250万，刑期长达20年。允许在刑事诉讼外另处民事惩罚是美国制度特点，因英美刑事举证严格，责任认定较简便的民事诉讼可补充震慑。此外，高处罚上限成为SEC的谈判筹码，配合调查者可获减轻。

本节指出，禁止内幕交易旨在区分内部信息与外部研究信息，法院以"违反忠实义务"为要件正是为区隔两者。但该理论用于透风者与接受透风者时存在不协调：接受透风者的责任不应取决于透风者动机，进一步要求其知晓透风人获利也徒增难度。这源于1934年《证券交易法》本身并无打击内幕交易的专门规则，现有规则由反欺诈规则演化而来，追究接受透风者须将其当作透风者欺诈的共谋者，因而透风者动机与接受者的知情成为必要条件。作者建议中国监管者认真考量是否放弃对透风者义务的考察、引入信息盗用理论，并在权衡利弊后决定监管措施。