《资本的规则》第十九节：戴尔私有化：为“艺术”付出的代价

2013年，戴尔创始人迈克·戴尔联手银湖基金以250亿美元完成对戴尔电脑的私有化，成为金融危机后美国最大规模的私有化交易。

2013年，戴尔创始人迈克·戴尔联手银湖基金以250亿美元完成对戴尔电脑的私有化，成为金融危机后美国最大规模的私有化交易。交易完成后，反对的股东提起诉讼，要求法院判定股票的"公平价值"。2016年，特拉华衡平法院判决认定：交易交割时戴尔股票的公平价值应为每股17.62美元，比交易价13.75美元高出约28%。

美国并购诉讼分两类：一是追究董事和控股股东违反忠慎义务，二是异议股东请求回购股票的价格之争。戴尔案属后者，法官不考虑董事动机和交易是否合理，只看价格是否符合"公平价值"。尽管如此，判决书仍肯定了戴尔董事会和戴尔先生恪尽职守。

2012年8月，戴尔先生告知董事会其私有化意向，董事会随即设立由四位与戴尔无经济往来的资深人士组成的特别委员会，获授权招募其他买家、独立聘请法律顾问与财务顾问。特委会要求管理层修正过于乐观的业绩预测，并聘请BCG做独立预测，由JPMorgan Chase评估合理价格。接洽财务投资人时，KKR和TPG均因PC行业风险退出，只剩银湖愿意合作。特委会未接触战略投资人，但在协议中设置了45天招揽期、分手费大幅降低、"除外方"可延长谈判期、发起人仅一次提价权等有利于竞购方的条款。招揽期内，Evercore联系了60家买家，惠普、黑石和股东卡尔·伊坎均参与尽调后放弃。特委会还迫使银湖提价至每股13.75美元，溢价率达28%。最终交易获近2/3无关联股东支持。

戴尔先生在过程中保持中立，放弃休假配合竞购者，未利用低迷股价压价，还两次降低自身股票的换股价格以促使银湖向小股东让利，并事先承诺按小股东投票结果同比例配置自己的赞成与反对票，完全符合特拉华法院对私有化交易的最新要求。

但法官认为交易价格仍低于公平价值，理由是财务顾问采用了保证20%内部收益率的LBO模型而非DCF模型，且签约前未接触战略投资人影响竞争性；戴尔先生对公司贡献过大导致其他竞购团队出价受限、信息不对称；市场投资人短视，未能估量公司长期价值。作者质疑：既然各大私募基金都以类似IRR按LBO模型估值，法院坚持用DCF法另算"公平价值"，无异于寻找有行无市的价格；两位知名金融学专家用DCF法估出的价值相差126%，法官最终未采纳任何一方意见，而是自行混搭参数得出每股17.62美元的结论。

普信公司持有约3100万股戴尔股票，因与ISS的系统设计问题，股东大会延期时其反对票记录被改为赞成票，导致无法行使回购请求权。普信援引2007年Transkaryotic判决主张可借Cede的反对票搭便车，但因托管链上的Broadridge保留了具体投票记录，法院查明其确实投了赞成票，判决不适用。普信表示自掏腰包补偿投资者损失，并可能向ISS索赔。这一判决也部分堵上了此前判决引发的回购请求权套利空间。

作者总结：戴尔案中董事会和创始人的专业表现值得中概股公司学习；股东诉讼获胜源于法院采用了不同于市场的估值标准，而非发起人损人利己。