《资本的规则》第三十四节：拉卡拉的“神迹”与监管的逻辑

2016年开年不久，同洲电子、西藏旅游等公司接连上演规避借壳监管的交易设计。

2016年开年不久，同洲电子、西藏旅游等公司接连上演规避借壳监管的交易设计。本节以拉卡拉借壳西藏旅游为例展开：该交易旨在借壳上市，为绕开《上市公司重大资产重组管理办法》第13、14条——收购资产金额超过上年末资产总额100%即构成借壳，且有无控制权决定按股权对价还是按被收购企业资产总额计算——拉卡拉制造出无实际控制人的表象，使西藏旅游本次收购按15.48亿元计算，而非拉卡拉110亿元的资产总额。但西藏旅游自身总资产仅14.35亿元，15.48亿元仍超其100%，于是西藏旅游突击借入4亿元使自身资产达标。作者由此提出一个悖论：规则越细致明确，规避行为反而越活跃，因为细则等于给规避者画了路线图。

随后作者列举美国法上的几个掌故。实际合并方面，特拉华州法院在Hariton v. Arco Electronics案中拒绝承认以出售资产实现合并目的的"实际合并"原理，把形式置于实质之上。私有化交易方面，特拉华法院以完全公平原则审查控股股东与董事会的信义义务，虽设有特别委员会批准、少数股东多数同意两项程序性安全港，但仍作实质审查：Mills Acquisition案认定受管理层影响的特别委员会不独立，Kahn v. Lynch案强调委员会须与发起方对等谈判，Weinberger v. UOP案要求少数股东投票前获充分信息，且持股低于20%者按对董事会的实际影响等因素认定为控股股东（如23.3%、17.3%的发起人）。重大失实方面，SEC拒绝定下明确标准，坚持结合整体信息背景作实质判断，第二巡回上诉法院在Ganino v. Citizens Utilities案中支持这一立场，认定占收入不到3%的失实足以掩盖业绩转折。

作者进而指出，美国监管者关注两大问题：股东集体行动困境与产权控制分离带来的代理人成本，且以前者为关键。为维护以信息披露为核心的市场秩序，监管紧抓实质，防止以合法形式掩盖实质违法；对管理层与股东的利益冲突，提供形式门槛但不给予完全保护；对不涉信息披露、无明显利益冲突的交易形式选择则予尊重。不过为求交易确定性，高频交易采"选择特定形式即适用特定规则"的原则，规则宁失于宽不失于窄。如Howey案以是否依赖他人努力判定证券的实质要件，而Landreth Timber案则对具备分红权、投票权等五项特征的股票直接认定为证券，不再适用实质标准。

最后，作者讨论监管逻辑在实践中走样的原因：监管者独立性过低时，其决定可能被更高权威变更并招致不利后果，因而倾向按部就班的形式监管，这与科层式权力架构（达马什卡所言裁量对法官是诅咒）和威权主义文化有关；反过来，权力不受制约处又可能以实质裁量之名行寻租之实。回到拉卡拉，监管者应先明确借壳监管的理由是否涉及核心政策，作实质审查，并公开说明决定理由。从两轮质询意见看，监管机构似乎正沿实质超越形式的路径前行。