《资本的规则》第十节：经典不过期：重读《门口的野蛮人》

2016年中国资本市场热词"野蛮人"取自美国畅销书及同名电影《门口的野蛮人》，其素材是20世纪80年代KKR收购食品烟草巨头RJRNabisco的杠杆收购（LBO）大战。

2016年中国资本市场热词"野蛮人"取自美国畅销书及同名电影《门口的野蛮人》，其素材是20世纪80年代KKR收购食品烟草巨头RJRNabisco的杠杆收购（LBO）大战。RJRNabisco由RJR（曾为美国最大烟草商）与Nabisco（奥利奥饼干制造商）于1985年合并而成，位列全美第19大企业。公司股价被低估的直接原因是耗资数亿美元研发的新型香烟Premier失败，掌门人Ross Johnson遂谋求自行收购，扣动资本大战扳机。从深层经济原因看，该公司低风险、低增长、低负债（约30%）、解构价值高（每股45—52美元，远超当时26美元市值），且存在Premier失败与管理层奢华（私人机队"RJR空军"）等问题，正适合LBO。

Johnson团队希望以"短平快"手法完成管理层收购（MBO），其顾问Shearson Lehman Hutton开出优厚条件（最高19.5%股权、年酬不低于1800万美元）。但1988年10月19日报价后，董事会出于对股东的忠实义务，次日即公开报价并成立5人特别委员会，Johnson措手不及；6天后KKR报出每股90美元，最终Johnson团队报价升至每股112美元。KKR作为LBO战绩辉煌者，策略高明：读懂董事会意图（保护公司完整性、保留老股东股份、减少裁员），其顾问Simpson Thatcher确认这些非价格因素合法；同时网罗华尔街精英投行（Drexel、Merrill、Morgan Stanley、Wasserstein Perella），使对手仅剩Solomon Brothers；融资渠道多元，KKR自身仅投入1.26亿美元。First Boston试图利用分期付款税收优惠报出118美元，但因优惠年底终止、时间过紧而退出；Forstmann Little与Goldman Sachs组合因"预售"安排被董事会拒绝而提前出局。

最终KKR以250亿美元完成收购。两套方案现金部分相近（112美元对109美元），但KKR方案留给老股东25%股份（Johnson方案仅15%）、承诺保留公司完整性（仅出售20—30亿美元资产，Johnson方案出售整个食品部门达130亿美元，导致Nabisco总裁Greeniaus倒戈）、保障被裁员工补偿，并由前CEO Sticht回任。部分股东起诉董事会偏袒，特拉华衡平法院首席法官William Allen审理：若董事会确有自利动机则不受商业判断规则保护，但董事会程序严谨——次日披露、成立独立特别委员会（对比Macmillan案拖延3个月且人选由高管挑选）、独立聘请顾问、设定100美元底价、采用密封标书，故受商业判断规则保护。此外，依Revlon规则董事会须为股东争取最优条件，两方案实质相当这一前提至关重要。交易费用高昂：KKR付Drexel 1.27亿、Merrill近1.1亿美元，自身获利5亿多美元；Johnson获5300万美元离职金（近3000万缴税）。收购后效益平平，KKR于1995年售罄股份，期间出售32亿美元资产、裁员36000多人；RJR与Nabisco于1999年再度分家。Johnson离职后另创投资公司并任杜克大学校董。