《资本的规则》第五节：Unocal判决的台前幕后

1985年特拉华州最高法院的Unocal v. Mesa Petroleum Co.判决，奠定了此后30年美国公司并购交易的轨迹。

1985年特拉华州最高法院的Unocal v. Mesa Petroleum Co.判决，奠定了此后30年美国公司并购交易的轨迹。20世纪70年代中后期到80年代初是石油公司的黄金时代，油价飙升带来巨额现金流与并购浪潮，加州联合石油公司（Unocal）被卷入一场敌意收购。

敌意收购兴起于50年代末，典型形式是“周六夜特供”（SNS）：以现金、略高于市价的价格、在周末发出短期要约，按先来先得收购部分股份取得控制权，再以低值证券进行第二轮收购，将坚持不出售的股东挤出。这种结构对股东形成囚徒困境，促使人人争相抛售。1968年国会通过《威廉姆斯法》加以限制：持股超5%须披露身份意图、要约有效期不少于20个工作日、部分收购须按比例而非先来先得。该法未能杜绝“前重后轻”的双层要约。

1985年4月8日，持有Unocal约13%股份的Mesa石油公司发出双层要约：首轮以每股54美元现金收购37%股份取得控制权，余股以面值54美元的高风险劣后债支付。Mesa创始人Boone Pickens是并购老手，惯用不以收购为目的、逼迫目标公司溢价回购股份的“绿邮讹诈”。

Unocal董事会在财务顾问高盛（合伙人Peter为Samuel Sachs侄孙）与法律顾问协助下反击。方案是以每股72美元向除Mesa外的股东自我收购，对价为公司债券，且以Mesa收购满6200万股（51%）为前提。该设计把双层要约颠倒为“前轻后重”，并使条件几乎不可能实现，从而不花一分钱击退Mesa；但也把其他股东逼入困境，最终Unocal改为以72美元无条件回购30%股份。

Mesa诉至特拉华衡平法院获临时禁令，Unocal上诉至州最高法院。因多数法官回避，由McNeilly、Moore两位最高法院法官与借调的Taylor法官合议，受理后27天即作出书面判决。判决确立两点：董事会有权对威胁性要约采取防御措施；审查标准既非完全的商业判断规则，也非完全公平标准，而是“Unocal测试”——分两步举证：董事会须证明收购对公司经营方针构成合理相信的威胁，且防御措施与威胁成比例。法院认定Mesa出价严重不足且可能意在绿邮讹诈，自我收购排除Mesa并不违法。

判决后双方和解，Unocal以72美元收购Mesa所持1/3股份，Mesa损失降至1亿美元，Unocal则新增40亿美元债务，被称为“没有输家的胜利”。Unocal测试的两个分支后来发展为判断“毒丸”等防御措施合法性的标准；它也使垃圾债成为主流收购融资方式，并促使管理层将自由现金流交还股东，降低了代理人成本。