《资本的规则》第二十二节：盛宴之后是斋月：中概股私有化的法律问题

2015至2016年间，在美上市的中概股公司掀起私有化浪潮，2015年宣布实施的即达26家。

2015至2016年间，在美上市的中概股公司掀起私有化浪潮，2015年宣布实施的即达26家。本节剖析其法律问题。美国私有化交易数量本就不多，且面临极高诉讼风险，主要来自两方面：一是小股东指控控股股东或董事违反信义义务，二是基于联邦证券法指控披露不实。由于美国诉讼成本高昂、股东获赔甚微，法律配套了集体诉讼、费用转移与胜诉分成机制，使股东起诉几乎零成本，从而催生大量诉讼。

私有化交易结构分一步并购与两步并购。为规避利益冲突，董事会须先成立独立的特别委员会，其成员须独立于管理层与控股股东，并获充分授权、可聘请独立顾问；控股股东发起的要约还须以少数股东中的多数同意为生效条件。若不满足这些程序，交易将受最严格的“彻底公平”审查，需证明过程与价格均公平；若满足，则适用宽松的“商业判断”标准。2014年Kahn v. M&F Worldwide案确立了适用宽松标准的三项要求：真正独立且获充分授权的特别委员会批准、充分知情的少数股东多数同意、发起人预先承诺以这两项为先决条件。两步并购亦有类似规则。但法院同时列明价格显失公平的迹象，一旦出现仍会严格审查。

都乐公司2013年私有化案中，CEO兼董事长莫道克（持股40%）与CFO卡特刻意打压股价、提供虚假财务预期，误导特别委员会，最终以每股13.50美元成交。法院认定其程序与价格均不公，判令莫道克与卡特个人赔偿每股2.74美元，合计逾1.43亿美元。这体现了特拉华法院保护小股东的坚定立场。

然而中概股多注册于开曼群岛而非特拉华。开曼法律既无明确的实体规则，也缺乏集体诉讼、费用转移等程序配套；且投资者持有的是存托凭证（ADR）而非真正股票，往往无权起诉。开曼唯一救济是回购请求诉讼，2014年Integra案虽确认异议股东可请求法院按持续经营价值定价，但ADR转换、漫长的诉讼周期与自付的顾问费用构成重重障碍。美国证券法方面，外国公司被豁免14(a)项披露义务，13(e)/(f)项虽适用但股东能否据此索赔尚无定论。分众传媒股东2013年在加州起诉私有化，理由均被驳回，最终和解。

中概股私有化因中美市盈率差异巨大而动机明显（如奇虎360市盈率35倍，对比乐视289倍、暴风360倍），加之开曼法律形同虚设，控股股东几乎不受约束。虽然各公司照猫画虎设立特别委员会，但对开曼公司而言这些要求无法触及。市场亦作出反应，梅隆“中国下一代ADR指数”去年下跌4.3%。这场盛宴耗损了美国投资者对中国公司的信任，未来中国企业赴美融资环境将受损；中国投资者则需谨防这些公司再来中国“赴宴”，牢记“买者自当心”。