《资本的规则》第三十六节：小杖则受，大杖则走：怎样处罚过线不披露？

随着宝万之争升级，举牌者持股超过5%却未及时披露该受何种处罚，成为焦点。

随着宝万之争升级，举牌者持股超过5%却未及时披露该受何种处罚，成为焦点。作者认为不应严惩，甚至不应动用刑罚，本节借美国的例子说明缘由。

美国法律要求取得5%股票者10天内向SEC披露，此后每增1%须补充修正，不谋求改变公司控制结构的投资人可推迟披露。类似宝能借资管计划买万科，美国投资人也用多个经纪人各买不超过4.9%，并约定补偿与收益转移，这种"停车"交易参与者构成一致行动需披露，但其设计本为规避披露。SEC对13D披露违规极少以严苛态度追究，虽《证券交易法》第32条对故意违规设有刑事处罚，但几乎未启动刑事追诉，行政措施也克制，通常只责令补正并处少量罚款，如对冲基金Perry收购Mylan案仅罚15万美元；Exceed公司CEO林水潘迟延500多天披露20%持股，2015年SEC也仅罚款5万美元。法院态度同样保守，1975年最高法院在Rondeau案中否定了停止表决权的救济，认为披露只是给管理层表达立场的机会，国会无意借此阻碍收购；此后法院只要求补正披露，还认为公司及股东均无权请求赔偿，被告补正后甚至驳回诉讼，仅1989年First City案因涉及"绿票讹诈"才允许吐出违规利润。

这种宽容源于披露规则的特殊性质：信息披露主要为保护外部公众投资人，消除内部人信息优势，外部投资人对内部人并无信息优势，其购股决定是凭自身经验判断，若被迫公开，他人便可搭便车模仿，削弱其发掘信息的动力，降低市场效率。因此13D是例外规则，虽能给董事会警示、防止胁迫性要约收购，却会降低外部投资人收购和大额持股的收益。大额持股者能制约内部人士，激励其关心经营信息、进入董事会、提出撤换管理层的动议，诸多研究证实其对管理层滥权的约束和对公司价值的提升，且公司价值提升按持股比例惠及所有股东，包括小股东。反之，收购成本升高会削弱"野蛮人"攻击的动力，而野蛮人压力能激发管理层勤勉经营、推升股价，故万科以损害小股东利益抵制宝能，须说清损害了何种利益。当然大额持股本身有成本，如我国锁定要求降低流动性，法律再额外加重其负担需格外谨慎。威廉姆斯参议员1967年即表示大额持股者不应被抑制，因其常能监督自肥又低效的管理层。故13D一直是平衡透明度与大额持股监督作用的产物，允许投资人在超5%后10天内不披露继续购股，实施收购者披露时持股超10%并不稀见，甚至可达25%。SEC虽获缩短披露窗口等权力却未加重要求，最高法院也明确该规则不能用于在管理层与收购方之间选边，卡拉布雷西法官亦以此拒绝承认公司赔偿请求。虽有民主党议员提出Brokaw Act加重要求，但与各方长期共识相左，难以落地。我国也引入了大额持股披露要求，立法者和监管者应知其然更知其所以然，审慎推进。近期深圳和上海法院在康达尔与新梅案中拒绝限制违规股东表决权，值得欣慰，万科工会诉宝能案循此逻辑，其表决权恐也无从否定。最后需强调，大额持股要求属强制性规则，公司不得以章程任意改变，如雅化集团擅自将披露标准从5%降至3%，监管者和法院应予否认。公司法侧重自治，证券法属强制，正因后者对公众投资人的强制保护，才有前者对发起人制度创新的容忍。小杖则受，大杖则走：轻微的披露成本和处罚或使投资人仍愿买入、监管管理层、造福小股东，一旦成本升高，他们可能不再扮演此角色，而大额持股者的出走也会带走市场效率，留下内部人士安安稳稳地自利自肥。