《资本的规则》第一节：硅谷无对赌

对赌"是国内投资界热词，但追查其来源未果：英文value adjustment mechanism（VAM）搜索结果多为中国人写的对赌协议介绍。

对赌"是国内投资界热词，但追查其来源未果：英文value adjustment mechanism（VAM）搜索结果多为中国人写的对赌协议介绍。作者查阅风投律所Fenwick &West自2004年起按季发布的硅谷VC投资协议趋势调查，12年报告从未出现VAM字样，确认硅谷无对赌。与国内对赌最接近的是回赎条款，但其使用比例持续下降，2016年二、三季度仅约一成协议含回赎条款。

国内对赌分补偿型与回赎型。补偿型在条件触发后按公式赔偿投资人预期收益，对价或为现金（如海富诉世恒案，最高法院判有效），或为股权（如太子奶、永乐与摩根士丹利案）。现金补偿降低投资人风险敞口，实质接近退出；股权补偿则加大风险暴露，投资人需争取控制权以便日后转让。回赎型对赌要求创始人溢价回购，溢价约年10%，多数对赌属此类（如张兰、俏江南，曹德波等）。对赌条件主要为上市或业绩标准，本质是把退出风险转嫁给创始人。另有以不造假为条件的对赌（如周良九鼎、蓝泽桥案），反映商业诚信缺失与财会审计制度漏洞。

硅谷风投协议既无补偿型对赌，回赎条款也日渐稀少，且按原价回赎、期限多在5年以上，国内则常溢价、期限仅2-3年。原因在于市场条件：资金足、项目缺的买方市场中，2004年以来硅谷融资价格节节攀升，2014年后后一轮价格平均涨幅超前一轮一倍，回赎条款随资金供给充裕而退出。加之双方都能获取协议趋势报告，律师竞争激烈、收费透明，各聘顾问，条款尽人皆知，投资人想对赌也无人应赌。

对赌本质是把创始人当退出通道，但悖论在于：创始人当初有钱就不必融资，如今有钱说明企业已增长，投资人不必急退。真正的创新者如乔布斯、布林、佩索斯起初一无所有，向其索要回赎近乎荒唐；股权对赌若夺走股权则失去创始人配合，企业只剩空壳。故国内采用对赌的对象多为已有业绩的成熟企业及其有财富的创始人（如张兰、陈晓、曹德波），行业也多为食品、餐饮、零售、矿产等低风险、技术成熟、现金流稳定领域。这折射出所谓风险投资并未投入高风险创新行业。作者推测，成熟企业仍大量引入股权投资人，或与私营企业取得银行贷款困难有关，当下VC、PE如同五六十年代的FDI，弥补了银行系统长期歧视私营企业造成的资金缺口。