《资本的规则》第三十五节：店大莫欺客：为什么不许董事会剥夺股东表决权？

2016年，成都路桥（002628）董事会以其大股东李勤增持中未按规定披露持股状况为由，经决议剥夺其表决权。

2016年，成都路桥（002628）董事会以其大股东李勤增持中未按规定披露持股状况为由，经决议剥夺其表决权。在中国公司法明定股东大会为公司权力机关的背景下，董事会能剥夺第一大股东的权力，令人诧异。《上市公司收购管理办法》要求取得5%以上股份的股东停止交易并三日内公告披露，这一规则源自美国1968年《威廉姆斯法》的13（d）披露要求。但美国证监会（SEC）与联邦法院对违反13（d）的处罚往往宽松，通常只要求补正披露信息，很少采取更严厉措施或判令赔偿。

这要从13（d）披露针对的场景说起。《威廉姆斯法》是为要约收购、尤其是敌意收购而设，旨在解决股权高度分散公司中股东面临的集体行动问题与“囚徒困境”，保护其利益。现代公司存在股东权与控制权分离的代理人成本问题，法律只能约束管理层的“乱政”，难以管住其消极不为的“误政”。而市场竞争——即通过争夺公司控制权来约束管理层——能弥补法律的不足。经济学家Henry Manne最早提出此理论，虽学界对其证据有争议，但反复证实的结论是：并购交易给目标公司股东带来实实在在的收益，抑制控制权的市场交易会让股东付出代价。因此，越过董事会直接向股东提出诉求的要约收购，成为约束管理层不可或缺的手段。

英美两国提供了两种规范模式。英国模式通过立法和监管机构（收购兼并委员会制定的《金融城收购兼并条例》）限制要约方，实行强制要约规则，限制目标公司董事会的对抗手段，且股东简单多数即可撤换董事。美国模式则将制约重心交给目标公司董事会，允许其采取“毒丸”等反收购措施，再由法院用董事的信义义务和“Unocal双叉测试”来约束董事会，防止其只为保住职位而抵抗。两种路径都营造了活跃的并购市场，英国模式强调标准化、依赖监管，美国模式利于个性化交易、依赖法院。回到开头，中国对5%以上权益股东的披露要求本就比美国更严（须立即停购、三日公告），若再允许存在利益冲突的目标公司董事会自行处罚违规要约人，又缺乏特拉华州那样富有经验的法官来约束董事会，只会让要约收购雪上加霜，为管理层谋取私利大开方便之门。惩罚违规的权力只能落在监管机构或法院手中。立法者与监管者切莫“店大后欺客”。