《资本的规则》第七节：“毒丸”的前世今生

毒丸”（poison pill）即股东权利计划，1980年代美国恶意收购狂潮中，针对“公司狙击手”以双层要约收购、绿邮件、拆卖资产等手段掠夺公司……

毒丸”（poison pill）即股东权利计划，1980年代美国恶意收购狂潮中，针对“公司狙击手”以双层要约收购、绿邮件、拆卖资产等手段掠夺公司，商业律师Martin Lipton设计了这一防御机制。1982年他为El Paso抵御Burlington收购时，想到以股息向股东派发优先股以稀释收购方；1983年为Lenox抵御Brown-Forman收购时，向股东派发可转换优先股，收购合并后股东可低价换取收购方股票，稀释其家族股权，Siegel称之为“毒丸”，第一代“外翻式毒丸”由此诞生。

1984年Household公司聘请Lipton设计防御方案，其四层结构为：按一比一派发可购买特定优先股的认股权利，行权价远高于市价；触发条件为收到30%以上收购要约或有人取得20%以上股份；被激活后股东可用半价购买收购方股票（真正的“毒性”所在）；针对两种触发事件设置不同回赎条件。Household董事Moran拟以杠杆收购本公司，遂起诉要求撤销。特拉华最高法院在Moran v. Household一案中依Unocal案确立的“双叉测试”标准——防御措施须为应对真实威胁且与威胁成比例——判决毒丸合法，且允许购买收购方股票符合“反摧毁条款”。

第一代毒丸的弱点是收购者取得控制权后不继续全面并购便无法稀释其股权，且无回赎条款时会永久存续。Lipton遂设计第二代“内翻式毒丸”：激活后除收购者外的股东可半价购买目标公司自身股票，直接稀释收购者股权；普遍附回赎权，使毒丸成为董事会与收购者谈判的筹码，配合错层式董事会使用。第三代“死手毒丸”“无手毒丸”未获特拉华法院支持，现常见形式为一、二代结合。

判决后毒丸迅速流行，1990年过半上市公司采用，2000年达60%。日本起初否定毒丸，2007年最高法院在Bull-Dog Sauce案中支持以抵御恶意收购为目的、经股东大会批准的毒丸。英联邦国家态度谨慎。中国新浪2005年、爱康国宾2015年均采用内翻或内外翻结合的毒丸。

经验研究显示，早期毒丸对股价有约1%的轻微负面影响，近期研究则多发现其能提高股东所得溢价而不降低收购成功率，长期经营表现亦有改善。毒丸虽被广泛采用，实际仅被激活两次，多作为谈判筹码。近年毒丸被用于对抗股东积极主义，但研究显示活跃股东事件后股价上涨且未回落，Lipton本人也主张和解。本节最后论述：法律规则与商业活动密切关联，公司治理制度的核心在于平衡权力与责任，特拉华法院的多层次规则体系为此提供了借鉴。