《资本的规则》第十二节：史上最大规模的私募EB究竟是什么？

本节以艾派克收购上市公司Lexmark的交易通过美国外国投资委员会审查为引子，分析可交换债券（EB）的性质。

本节以艾派克收购上市公司Lexmark的交易通过美国外国投资委员会审查为引子，分析可交换债券（EB）的性质。EB兼有股权和债权属性，其性质取决于条款：换股价越高、发行人下修权越小、换股期前发行人有回售权，EB越偏债；投资人回售权虽不改变其债权人地位，但能使其优先于发行人其他债权人受偿，且该效力受破产法撤销权限制。利率主要取决于EB偏股还是偏债，越难换股、越易被赎回或回售的EB需要越高利率。

在跨境并购中，收购方通常只能以现金支付，需借助债务融资，但银行贷款需担保且折价。A股上市公司自身发债须经监管审批和股东批准，而由上市公司股东私募发行EB则条件宽松，成为一条融资路径。但EB投资人作为债权人，其担保仅为收购方股权，清算顺位既后于有担保的银行，也后于收购方（存续公司母公司）的其他债权人，风险高于CB，实质是结构性劣后的“垃圾债”。由于中国法律限制公司发垃圾债，偏债型EB成了替代品；偏债型EB的高收益只能来自高利率。

以两笔交易为例：赛纳科技发行的EB换股价较发行时正股价溢价约75%，无回售权，利率仅0.5%，偏债属性明显；首旅酒店收购如家的EB换股价与当日收盘价一致、无回赎条款，利率不足0.1%，偏股属性浓厚，且投资人本就是如家股东，通过EB取得首旅酒店股票增强了流动性，但发行额仅3.43亿元，对偿债作用有限。结论是：偏股权的EB是股东减持套现工具，偏债权的EB是结构性劣后的垃圾债，用于杠杆收购融资时风险高，需要足够高利率补偿；投资人应先认清其本质再作决策。