《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》第十三章：金融工程的新世界

本章论述亚洲危机如何预演了当前的全球金融危机，指出全球化、技术、金融创新和去监管化是两次危机的共同成因，而金融创新与去监管化在此次危机中尤为关键。

本章论述亚洲危机如何预演了当前的全球金融危机，指出全球化、技术、金融创新和去监管化是两次危机的共同成因，而金融创新与去监管化在此次危机中尤为关键。1933年美国《格拉斯斯蒂格尔法案》在商业银行业与证券业之间设立防火墙，1999年该法案被撤销，金融网络全面打通；同时金融业经历横向与纵向整合，机构数量减少、集中度上升，各类金融机构跨界竞争，追求成为“全球性金融沃尔玛”。竞争使银行息差、佣金和承销利润大幅下降，促使银行寻求更高收益。

金融工程随之兴起：科学家和物理学家转型设计出各类资产定价与组合管理模型，量化交易员借助计算机进行动态、自动交易，对冲基金业在90年代初兴起，规模迅速膨胀。低成本融资尤其是日元利差交易推动了杠杆化，到2007年全球利差交易估计达2万亿美元。量化交易在2007年已占纽约、伦敦市场交易量的七成，15家大型复杂金融机构占据了三分之二以上的衍生品交易。银行从“借/贷和持有”的零售模式转向“发起分散”的批发模式，通过资产证券化利用全球储蓄。

杠杆率急剧上升：1980至2007年全球金融资产占GDP比重从109%升至421%，2007年金融衍生品名义价值达596万亿美元，约为全球GDP的11倍。监管者难以衡量系统杠杆率，只能依赖各银行自建模型。有毒产品的产生源于五个因素和一个监管黑洞：按揭证券化、分层的CDO、会计准则允许表外转移、CDS与保险公司提升信用度、评级机构收费给出AAA评级。银行转入不透明的场外交易市场，形成规模约10.5万亿美元的“影子银行系统”，监管者视野之外的资产占其一半。2004年美国证监会解除15倍杠杆上限，五大投资银行表内杠杆率21.3倍，加上表外负债达88.8倍。衍生品风险并未分散到银行系统之外，反而集中于银行系统内部。

“流动性幻觉”一节引述凯恩斯对流动性崇拜的批评，指出流动性和估值取决于快速变化的预期。区分资产流动性与融资流动性，危机中公允价值难以确定，强制清盘等于破产。古德哈特指出银行把流动性风险推给了中央银行。明斯基的金融不稳定性假设认为“稳定带来不稳定”：长期的风险、流动性和价格稳定诱使参与者不断提高杠杆，直至系统脆弱不堪。法莫尔的动原模型和康达尼、罗对2007年8月量化基金损失的研究印证了这一模式。

CDS市场可让投资者在不了解真实信用风险的情况下对违约下注，批评者认为它掩盖了风险、鼓励放松信用标准。交易对手风险防范小组2005年报告列举了十个脆弱领域，包括交易对手信用风险、流动性消失、复杂工具的快速变化、过度依赖专用模型、未考虑“长尾事件”、基础设施可靠性、缺乏流动性的资产、成本效益分析、CDS削弱重组激励、以及必须维持制度性安排——这些在2007至2008年几乎全部应验。

风险管理危机部分指出，马科维兹模型等假设交易者是唯一行动者，实际却使风险集中而非分散；对冲基金和养老基金都是风险交易者而非吸收者，价格下跌时集体止损造成拥挤交易。国际金融学会报告建议公司不能只靠单一方法，须在集合基础上分析群体风险。一位匿名风险管理者承认误以为按市价交易的头寸会及时止损、误以为AAA证券易于脱手、并错误相信了评级机构。巨额奖金驱使风险管理者承受压力，银行家为满足投资者对季度业绩的要求而走捷径、提高杠杆、无视警告。作者预告下一章将讨论监管结构如何导致危机。